苏格兰皇家银行美洲首席国债策略师WilliamO"Donnell：买入期限更长的美国国债 　　由曦 　　为了厘清美国经济未来的走势，《第一财经日报》记者近日专访了苏格兰皇家银行美洲首席国债策略师WilliamO"Donnell。 　　与一些经济学家们对美国经济复苏的乐观预期不同，William更为谨慎，在他看来，二次探底的危险仍然存在，美国主权去杠杆化过程中所采取紧缩开支政策，会持续很长时间，而这会影响经济的复苏。 William认为，对于寻求安全而有流动性资产的投资者而言，美国国债仍然是“唯一选择”，他建议投资者买入收益率下跌的期限更长的美国国债。 　　第一财经日报：我们看到越来越多的经济学家认为美国经济会在2012年第四季度复苏，你如何评价全球和美国经济的复苏程度？ 　　WilliamO"Donnell：全球增长仍有下行风险，存在诸多明显增长障碍，包括：家庭资产负债表持续去杠杆化，银行放贷能力受金融监管约束，金融状况收紧，住房市场疲软，劳动市场低迷，消费者和机构的行为都在危机之后发生了变化。 　　如果历史依照同样的规律演进，美国可持续的经济复苏可能要在多年以后才会到来。尽管数据表明到2012年，经济增长速度会有所提升，美国经济学家中乐观情绪弥漫，但二次探底的危险仍然存在。 　　在2011年三季度，美国实际个人消费支出年率上升了2.4%，将三季度的真实GDP增长率提升到2.5%，这是不错的数字。但是，这种消费井喷是有代价的，个人储蓄率从二季度末的5.3%下跌到三季度末的3.6%，跌至2007年底以来的最低点。 　　我们担心储蓄减少和实际薪资增长缓慢可能会导致未来几个季度开支疲软，如果个人储蓄率在三季度维持在5.3%，真实的消费者支出将会下滑2.9%，而不是2.4%的年化增长率。 　　历史表明，这种低储蓄率是不可持续的。从上个世纪40年代到上个世纪80年代中期，个人储蓄率大部分时间保持在6%~12%，上个世纪80年代中期美国家庭开始提高债务负担与收入比率的时候，储蓄率跌出此范围。然而，我们认为正在去杠杆化的美国家庭在危机之后将努力重返先前的6%~12%，这很可能会打压支出和真实GDP增长。 　　日报：如何衡量新的金融监管规则对于美国银行业的影响？附加资本要求是否导致银行放贷能力继续减弱？ 　　WilliamO"Donnell：是的。威胁美国经济复苏的第二个风险因素是银行业监管。巴塞尔Ⅲ协议和Dodd-Frank法案等导致额外的资本和流动性要求，在错误的时刻增加了银行的成本。 　　在应该鼓励银行加大放贷和提高金融系统流动性的时候，我们反而在约束它们，政策制定者们可能会说这有社会和政治必要性，但随着银行萎缩，经济短期增长也会受到影响。 　　美国经济增长的另一个风险在于行为方面。正如美联储主席伯南克对大萧条的反思，关键因素是消费者和银行在危机过后“变乖了，变得保守了”。如果认为消费者和银行在这次危机后会“照常营业”，那就错了。经过这次冲击后，预计会出现持续的行为变化。 　　日报：包括美国在内的西方国家都在经历去杠杆化的过程，但从日本的经验来看，企业修复资产负债表的速度比想象中慢得多，这个过程会“吞噬”掉因量化宽松而所释放的流动性，进而导致货币政策失灵，日本的历史会重演吗？ 　　WilliamO"Donnell：回顾历史，我们发现主权去杠杆化将会是一个漫长而艰难的过程，去杠杆化国家有四条出路：一是通过货币贬值找到出路；二是让高通胀来降低其债务负担；三是违约（正如希腊可能会发生的情况）；四是紧缩开支。 　　最常采用的出路是紧缩开支，这通常是在危机之后两三年内开始，往往会持续六七年。GDP增速在前两三年不可避免地会下降，这意味着可能会有两年的经济萎缩，然后经济会反弹。 　　英国处理其债务负担比美国早，我们已经可以看到这抑制了增长前景，投资者应警惕，一旦美国出手，可能会面临多年的低增长和低全球利率。 　　日报：我们知道中国仍持有大量的美国国债，你任何评价美国国债投资的收益率和安全性？ 　　WilliamO"Donnell：当然，一些国债投资者仍对史上最高的国债借贷水平心有余悸。但是，国债招标的频率和规模加大掩盖了一个重要的事实：对于寻求安全而有流动性资产的投资者而言，国债仍然是“唯一选择”。 　　真正的问题是，应采取什么投资策略来处理这种不确定的前景。中期来看，国债收益率很可能会萎靡不振，而鉴于美国经济增长已经停滞，进一步的急剧下跌也是有可能的。因此，我们的投资理论非常简单：买入下跌的期限更长的国债